【実態経済の外観✨】インフレ目標政策の実現と消費者の動向：日経新聞解説📰 2023/10/09

　日本は１９９８年から２０１２年にかけて、緩やかではあるがデフレを経験した。１３年１月に２％のインフレ目標政策を導入して以降、インフレ率はプラス圏に転じたが、２２年までは２％を下回る状況が続いた。

　２２年４月、インフレ率（生鮮食品除くコア）は２％を超え、２３年１月には４％超の水準まで上昇した。
その後やや低下したが、７月は3.1％で、３％超の水準が１１カ月続いている。１０カ月以上続くのはバブル期の９０～９１年以来のことだ。

　超緩和維持については２２年以降、批判も出るようになった。足元のインフレ率が２％を超えていること、欧米との金利差拡大で円安が進行していること、日銀の国債保有率が５０％を超えて市場機能低下や財政規律の緩みを招きかねないことなどが理由に挙げられる。

　このうち為替レートの水準については、日銀の政策目的には入っていないことから、それを理由に政策を変更すべきではない。「安い日本」には、金融政策以外の理由（輸出産業の競争力低下など）もある。

　国債の市場機能低下に対しては、２２年１２月と２３年７月に長短金利操作（イールドカーブ・コントロール、ＹＣＣ）の変動幅拡大（事実上の上限引き上げ）により対処した。
一方、財政規律については、長期金利が上がり始める前に、財政再建の道筋をつけるよう財政当局がアクションをとることが大切だ。
財政赤字に対する市場の警告を発するために、景気の腰折れにつながりかねない金融引き締めを進めるのは適切な政策とはいえないし、日銀の政策目的にも入っていない。

　超緩和継続に対する批判が当たるとすると、既に２％超のインフレ率が１年以上続いているのに、ＹＣＣの微修正以外の政策変更はないことだ。
だがこれまで日本のインフレ率の急上昇はエネルギー・食料価格の上昇が主因であり、一時的な要素が大きいと考えられてきた。その一方で、エネルギー・生鮮食品を除くインフレ率は７月に4.3％まで上昇しており、価格上昇は裾野を広げている。

　ただし金融政策を変更する場合、その効果が経済全体に波及するには時間がかかる点を考慮に入れねばならない。
平均２％のインフレ率を安定的に維持するという物価の安定を実現するには、足元のインフレ率でなく将来のインフレ率が２％に近づくように金融政策を運営することが必要だ。

　四半期ごとに公表する日銀の「展望リポート」に掲載されるインフレ率（コア消費者物価指数＝ＣＰＩ）の政策委員の見通しの中央値が、日銀の考える予測インフレ率と考えられる。
７月２８日の予測によると、２３年度は2.5％だが、２４年度は1.9％、２５年度は1.6％と将来には2％を下回る。これでは金融引き締めには踏み出せない。

　ただここでも批判の余地はある。インフレ率予測が必ずしも信頼できるわけではないということだ。
特に何らかの理由で予測が低めになるバイアス（ゆがみ）があれば、引き締めが遅れてインフレ率が２％を大きく超える可能性がある。

　２３年度の予測についていえば、政策委員の見通しは過去１年間で1.4％から1.6％、1.8％、そして２３年７月の2.5％へと上方修正を繰り返してきた。２４年度、２５年度も上方修正となる可能性がある。

　米国では消費者物価インフレ率（全品目、ＣＰＩ―Ｕ）は２１年夏に５％台まで上昇していたが、さらに上昇を続けるかについては意見が割れていた。
一時的と考える専門家と中央銀行関係者は辛抱強く金融緩和を継続し、コロナ不況からの回復を確かなものにすべきだと考えていた。一方、インフレ率の上昇は継続する可能性が高く、早く引き締めを開始すべきだとする専門家もいて論争となった。

　結果的には、最初の金利引き上げはインフレ率が８％程度まで上がった２２年３月で、２２年末までに計７回、4.25％の大幅な金利引き上げとなった。
２２年２月に始まったロシアによるウクライナ侵攻がエネルギー・食料価格を高騰させたことは予測不可能だったとはいえ、引き締め開始や金利引き上げのテンポも遅かったと大きな批判を招いた。

　米国のインフレ率の高騰はコロナによる行動制限が緩和された２１年春から始まっており、需要の急回復と供給制約（労働者の復帰の遅れ、サプライチェーン＝供給網＝の制約）の継続に起因していた。２１年の超過需要インフレが発端だ。

　しかしインフレ率は２２年夏に9％程度でピークを打った後、徐々に下落し、２３年７月には3.2％となった。
この間、2％インフレ目標によりインフレ期待はアンカー（つなぎ留め）されていた（長期インフレ率予想はそれほど上がらなかった）といえる。インフレ目標政策による期待アンカー効果はあった。

　一方、日本ではコアＣＰＩインフレ率が２％を超えたのは２２年４月であり、エネルギー・コモディティー（商品）価格全般の急騰など供給ショックが主因だ。
それまでゼロインフレの期待（デフレマインド）が頑強で、強力な金融緩和によっても需要がなかなか喚起されなかった。インフレ率が２％を超えたからといって急激な金融引き締めを進めれば、需要に負の影響が起きてスタグフレーションに陥ってしまう。これは間違った政策だ。

　そこで２３年の春季労使交渉では、高い賃上げを実現するよう政府も強力に働きかけた。日本の場合は、供給サイドの要因によるインフレを、賃上げを契機とする消費喚起で需要サイドの要因によるインフレに転化させようとしている。

　日銀の政策委員によるインフレ予想は民間のインフレ予想とどの程度乖離（かいり）しているのか。
日本経済研究センターの「ＥＳＰフォーキャスト調査」では、民間エコノミストにインフレ率の年度ごとの予測値を月次で尋ねている。

　日銀と民間の１年後の予測の系列を作成して比べると、政策委員の方がわずかに高いインフレ率を示しているが、大きな乖離や乖離の拡大・縮小のトレンドはない。
また日銀短観による１年後の物価見通しは、政策委員の予測よりも高い。これは企業が直面するインフレ率がＣＰＩとは異なることが理由だが、その乖離の程度が特に大きくなっているわけではない。

　同じことは、内閣府の「消費動向調査」に含まれる消費者のインフレ予想の系列との比較でもいえる。
消費者の予想するインフレ率は頻繁に購入するもの、つまりガソリンや食料品の価格により大きな影響を受けるので、現在はＣＰＩよりも水準が高めに出るが、乖離幅は落ち着いている。

　政策委員の１年先のインフレ率予測はこの２年間で着実に上昇して２％に近付いてきている。これは日銀がインフレ目標政策の実現に自信を深めている表れかもしれない。
供給ショックでデフレマインドが壊れたのを機会に、需要喚起により２％が持続的に維持されるようにすることで、期待を２％にアンカーし直すことが当面の目標となる。

＜ポイント＞
○予測は２％超えておらず当面緩和維持を
○日米ではインフレもたらした要因異なる
○日銀と民間の予測の間に大きな乖離ない
いとう・たかとし　５０年生まれ。ハーバード大博士。専門は国際金融。兼政策研究大学院