「IPOかM&Aか」ではなく、「IPOもM&Aも」【前編】「売れる会社」をつくるデュアルトラックの進め方

この記事のポイント

• デュアルトラックとは、IPOとM&Aの両方を出口の選択肢として持ち、最適な時期にどちらかを選ぶ戦略です。プロジェクト・オーシャンでは、これを「IPOを軸足に準備を進め、最終的にIPOかM&Aかを選ぶ」戦略と捉えています。

• M&Aという出口を残しておくには、種類株の設計、買い手候補からの出資、企業価値を高める管理体制づくりを、IPO準備の早い段階から意識しておく必要があります。

• IPO準備で整う監査済みの財務諸表、内部統制、主幹事証券会社の株価提案は、M&Aの買い手が抱く3つの不安をそのまま解消します。IPO準備を進めるほど、売却しやすい会社になります。

※本記事の数値・制度は2026年10月時点の情報にもとづいています。

IPO市場の環境は、ここ数年で大きく変わりました。東証グロース市場では上場維持基準の見直しにより「上場から5年経過後に時価総額100億円以上」が求められるようになり、主幹事証券会社も、上場後に成長を続けられる会社を選んで引き受けるようになっています。上場準備を進めていても、予定どおりに上場できるか、上場して期待どおりに評価されるかは、以前より読みにくくなりました。

こうした環境で検討する価値が高まっているのが、IPOとM&Aを同時に走らせる「デュアルトラック」という戦略です。本記事では、上場を目指すスタートアップの経営者・CFOの方に向けて、デュアルトラックの考え方と実務上の論点を前編・後編の2回に分けて解説します。前編では、デュアルトラックの定義と進め方、そしてIPO準備企業がなぜ売却しやすいのかを整理します。後編では、デュアルトラックで見落としがちな4つのリスクと対策、どちらを選ぶかの判断基準をお伝えします。

デュアルトラックとは

一般的な定義と、当社の考え方

デュアルトラックとは、IPOとM&Aの両方を出口（エグジット）の選択肢に据え、最適なタイミングでどちらかを選ぶ戦略です。経済産業省が2026年5月に公表した「スタートアップM&Aガイダンス」でも、IPOとM&Aを並行して検討する進め方が取り上げられています。

プロジェクト・オーシャンでは、デュアルトラックを「IPOを軸足に準備を進め、最終的にIPOかM&Aかを選ぶ」戦略と捉えています。最初から二つの準備を同じ重さで進めるのではなく、あくまでIPO準備を本線に置きます。そのうえで、M&Aという出口を閉ざさないように、資本政策や株主構成を早い段階から設計しておくという考え方です。

なぜ「IPOを軸足」にするのか

理由はシンプルで、IPO準備そのものが、M&Aでも高く評価される会社をつくる作業だからです。監査法人による監査、規程や内部統制の整備、予算統制と月次決算の早期化、内部監査といったIPO準備の中身は、買い手がデューデリジェンス（DD）で確認する項目とほぼ重なります。反対に、M&Aだけを想定して管理体制の整備を後回しにした会社は、あとからIPOを目指そうとしても、監査期間や内部統制の運用実績が足りず、すぐには申請できません。

IPO準備を本線にしておけば、どちらの出口を選んでも準備は無駄になりません。これが、当社がIPOを軸足に置く最大の理由です。

もう一つの理由は、交渉力です。M&Aだけを出口にしていると、条件が折り合わなくても売却以外の道がなく、買い手に足元を見られやすくなります。IPOという本線を持っていれば、「条件が合わなければ上場する」という選択肢を背景に交渉できます。デュアルトラックの価値は、二つの出口を持つことそのものより、この交渉上の立場にあるといってもよいでしょう。

M&Aも見据えて、早期に考えておく3つのこと

1. 種類株の設計は、M&Aも想定して決める

スタートアップの資金調達では、優先株（種類株式）を使うのが一般的です。ここで注意したいのが、IPOだけを前提にした優先株の設計は、M&Aの局面で創業者の手取りを大きく削ることがある点です。

優先株には通常、会社が売却されたときに投資家が優先して分配を受ける「みなし清算条項」が付いています。IPOの際には優先株は普通株式に転換されるため、この条項が効く場面はほとんどありません。ところがM&Aでは、売却代金がまず優先株主に分配され、残りが普通株主に回ります。調達額が大きいほど、また参加型（優先分配を受けたうえで、残りの分配にも参加できる設計）であるほど、同じ企業価値でも創業者の手取りは小さくなります。

調達のたびに、出口がM&Aになった場合の分配を試算したうえで、調達額と条件を決めることが大切です。実務では、資本政策表にIPOのシナリオだけでなく、M&Aで売却した場合の株主ごとの分配表を並べておくと、条件交渉の場で「どこまでなら受け入れられるか」を判断しやすくなります。

あわせて確認したいのが、投資契約や株主間契約に定められた拒否権や、ドラッグ・アロング（一定割合の株主が売却に賛成すれば、他の株主にも売却を求められる条項）の有無と条件です。特定の投資家が拒否権を持っていると、その投資家の同意なしにM&Aを進められません。投資家を選ぶ段階から、出口の自由度を意識しておく必要があります。

2. 将来の買い手候補から出資を受ける

二つめは、将来の買い手になり得る事業会社から、マイノリティ出資を受けておくことです。業務提携と組み合わせて数年かけて会社を見てもらえば、事業の相性や組織の文化まで、互いに確かめることができます。M&Aを検討する段階では、すでに会社をよく知る最有力の候補になっています。

一方で、特定の事業会社が株主に入ると、その競合企業が買い手として名乗りを上げにくくなる面もあります。また、IPOの審査では、大株主である事業会社との取引条件の妥当性や、事業上の依存度も確認されます。どの会社から、どの程度の比率で出資を受けるかは、IPOとM&Aの両面から慎重に判断してください。

出資契約の条件にも注意が必要です。事業会社は出資の見返りとして、株式を譲渡する際の先買権や、M&Aの優先交渉権を求めることがよくあります。こうした権利を与えると、他の買い手候補が検討に入りにくくなり、売却時に価格競争が働かなくなります。業務提携の実を取りつつ、出口の選択肢を狭めすぎない条件に落とし込むことが、交渉の要になります。

3. 企業価値を高める管理体制をつくる

三つめは、企業価値そのものを高めることです。売上成長率、利益率、顧客の継続率といった、評価される指標はIPOでもM&Aでも変わりません。そして、IPO準備で整う管理体制は、M&Aの局面での評価と交渉力を高めます。数字の根拠を示せる会社は、買い手に値引きの口実を与えないからです。

反対に、DDで未払残業代などの労務問題、契約書の不備、許認可の不足といった論点が見つかると、買い手はそれをリスクとして織り込み、売却価格を大きく引き下げてきます。問題の内容や規模によっては、買い手が検討自体を見送り、ディールそのものがブレイクするリスクも高まります。これらはいずれも、主幹事証券会社の引受審査でも必ず確認される論点です。IPO準備の過程で一つずつ解消しておけば、M&Aの局面でも交渉を有利に進められます。

M&Aの準備はいつ始め、いつ判断するか

デュアルトラックでは、IPOのスケジュールに沿って、M&Aに向けた準備を並行して進めます。上場申請期をN期として、時期ごとの動きを整理すると次のとおりです（経済産業省「スタートアップM&Aガイダンス」をもとに当社作成）。

N-2期（直前々期）以前：買い手候補の洗い出しと接点づくり

IPOトラックでは、ショートレビュー（上場準備の課題調査）を受けて監査法人を選定し、監査が始まった後は、規程・内部統制の整備、主幹事証券会社の選定、常勤監査役の選任などを進めます。M&Aトラックでは、先ほど述べた投資家の選定と拒否権の設計に注意しながら、将来の買い手候補を洗い出しておきます。候補は、事業シナジーが見込める同業や隣接領域の上場企業、既存の大口取引先、競合企業、PEファンドなどに分けて整理しておくと、後の打診の優先順位を付けやすくなります。そのうえで、買い手候補と定期的に接点を持ち、業務提携などを通じて相性を確かめます。

N-1期（直前期）：株価提案を基準に、M&Aの打診を判断

IPOトラックでは、内部統制を運用し、申請書類を作成し、主幹事証券会社から株価（想定時価総額）の提案を受けます。M&Aトラックでは、この株価提案を基準に、FA（ファイナンシャル・アドバイザー）を起用してM&Aの打診を始めるかどうかを判断します。

なお、主幹事証券会社の株価提案は確定した価格ではなく、上場時の市況や業績の進捗によって変わります。また、実際の公開価格はIPOディスカウントを差し引いた水準で決まります。M&Aの提示額と比べるときは、想定時価総額をそのまま使うのではなく、公開価格の水準と、その後の株価の振れ幅まで含めて比較する必要があります（後編の判断基準であらためて解説します）。

N期（申請期）：本格交渉と、上場申請前の最終判断

IPOトラックでは、主幹事証券会社の引受審査を経て、東京証券取引所へ上場申請を行います。M&Aトラックでは、買い手との本格交渉を進め、IPOとの条件を比較したうえで、どちらを選ぶかを最終判断します。

この最終判断は、できる限り上場申請の前に行うべきです。上場申請後にM&Aを選ぶと、申請を取り下げることになります。取り下げた会社が再び申請するには、取り下げに至った経緯の説明や審査のやり直しが必要になり、主幹事証券会社や取引所との信頼関係にも影響が残ります。申請後の判断は、IPOという選択肢を事実上手放すことを意味します。

判断の最も大きな基準になるのは、N-1期に主幹事証券会社から受ける想定時価総額の提案です。内部統制が整い、この株価提案が出てから上場申請までの期間は、最も売却しやすいタイミングでもあります。株価提案を物差しにM&Aの提示額を比べ、上場申請までに結論を出せるよう、逆算して打診と交渉のスケジュールを組んでおくことが重要です。

なぜIPO準備企業は売却しやすいのか

買い手が抱く3つの不安

M&Aも、本質は「株式の売却」です。買い手が気にするのは、IPOで株式を買う投資家と同じく、次の3点です。

1つめは、財務数値は信頼できるかです。監査法人の監査を受けた財務諸表があれば、数字の信頼性が担保されます。Ⅰの部などの上場申請書類があれば、買い手側の社外取締役や監査役のように、対象会社の情報が少ない立場の人も、取締役会で賛否を判断しやすくなります。ただし、申請書類は機密性の高い資料です。開示は秘密保持契約を結んだうえで、交渉の進み具合に応じて段階的に行うのが基本です。

2つめは、内部統制とガバナンスは整っているかです。規程・内部統制・内部監査が整備されていれば、買収後に不正が見つかるリスクや、統合作業（PMI）のコストが小さくなります。

3つめは、価格（企業価値）は妥当かです。主幹事証券会社から正式な株価提案があれば、客観的な第三者の評価として示せます。将来の成長を織り込むVCの評価額は、市場の実際の評価より高くなりがちです。近年、上場時の時価総額が直前の資金調達時の評価額を下回る「ダウンラウンドIPO」が相次いでいることが、その裏付けです。M&Aの買い手候補もこのことをよく知っており、ほとんどは「VCの評価額では買えない」と考えています。そのため、投資家への販売を前提とする証券会社の評価のほうが、買い手にとって納得しやすい基準になります。結果として、IPO準備企業はDDの負担が軽く、価格の根拠を示しやすい会社になります。

M&Aは敗戦処理ではない

M&Aを「上場できなかった会社の敗戦処理」と捉える見方は、今も根強く残っています。しかし売り手から見ると、上場審査に耐える業績と内部統制があるからこそ、IPO準備を上場申請の手前まで進められるのです。ピークアウトした後や、資金が尽きかけてから売却を検討しても、買い叩かれるか、買い手がつかないかのどちらかです。IPOもM&Aも同じ「株式の売却」であり、伸びている会社しか高くは買われません。

IPO準備は、言い換えれば「売れる会社の条件」をつくる作業でもあります。予算と実績の差を月次で説明でき、事業計画の達成確度を根拠とともに示せる会社は、上場審査でもM&Aの交渉でも同じように評価されます。

買い手から見ても、主幹事証券会社と監査法人という第三者の目を通過した会社は魅力的です。管理部門と経営体制が整っているため買収後の統合を進めやすく、しかも「上場もできる会社」を取得できる機会は限られています。M&Aは、業績が伸びている時にこそ検討すべき選択肢です。

後編に向けて

前編では、デュアルトラックの定義と進め方、IPO準備企業が売却しやすい理由を整理しました。後編では、デュアルトラックで見落としがちな4つのリスクと対策、そしてIPOかM&Aかを選ぶ判断基準と、その決め方をお伝えします。

自社にとってデュアルトラックが選択肢になり得るか、資本政策をどう設計すべきかなど、具体的なご相談があればお気軽にお声がけください。

＜監修者について＞

早川 智也（プロジェクト・オーシャン株式会社 代表取締役）
関西大学大学院商学研究科（会計学専攻）修士課程修了。2001年に大和証券エスエムビーシー（現 大和証券）に入社し、公開引受部でIPO支援業務と証券取引所との折衝業務に従事。インターネット関連企業を中心に複数社のIPOを実現。2006年にプロジェクト・オーシャンを設立し、以来、テクノロジー企業を中心にIPO支援を続けている。SBI大学院大学 客員教授。

＜運営会社 プロジェクト・オーシャンについて＞

2006年に大和証券の公開引受部出身者が創業したIPOコンサルティング会社です。資本政策の立案から社内管理体制の整備、申請書類の作成、上場審査対応まで、IPO準備企業のチームの一員として上場承認まで伴走します。あわせて、上場企業・IPO準備企業向けに女性監査役の人材紹介も行っています。公表可能なIPO支援実績は20社超（フリー、note、スパイダープラス、インフキュリオンなど）。

▼お問い合わせ

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